今天分享的是储能系列深度研究报告：《 银轮股份公司研究报告 》。（报告出品方：西南证券 ）

  推荐逻辑：（1）公司是国内汽车热管理领先企业、热交换器有突出贡献的公司，已形成 1+4+N 的产品体系，产品矩阵不断丰富。（2）公司以商用车业务为主，近年来 乘用车及新能源客户占比持续提升，22年占比已分别提升至 42%和 20%，随着 新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，新能源营收增长空间大。（3）产能 不断扩张，国际化竞争能力持续增强，当前在建乘用车热泵空调项目、电池及 芯片热管理项目，有利于公司在新能源领域竞争力持续提升。

  汽车热管理集成化趋势明显，单车价值量大幅度的提高：（1）新能源汽车热管理单车价值量较传统燃油车提升 2-3 倍，随着新能源汽车渗透率提升，预计到 2025 年国内新能源汽车热管理系统市场规模为 697 亿元，23-25 年复合增速为 20.3%，其中 CO2热泵规模为 156亿元，23-25 年 CAGR为 41.5%，增速可观。 （2）公司形成了 1+4+N 的产品体系，产品涵盖从发动机、电池、电机、电控 到车身热管理、尾气处理，能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列新产品， 随着热管理集成化增长趋势明显，单车配套价值有望持续提升。

  乘用车及新能源客户占比持续提升：（1）2022年公司乘用车业务营收 35.9亿 元，同比+60.5%，占比 42.3%，同比+13.7pp，增长迅速，客户涵盖国内外主 流厂商。（2）22 年新能源营收 17.2 亿元，同比+105.6%，占比 20.3%，同比 +9.6pp，不断的提高，随着新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，公司新能 源营收增长空间大。（3）商用车及非道路业务占比不断下滑。随着 23年以来商 用车行业销量触底回升，23H1 销售 197.1 万辆，同比+15.8%，预计全年公司 商用车业务也将实现恢复性增长。

  发展第三曲线业务，产能及国际化竞争力提升：（1）在民用换热方面，水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等陆续获得了美的、格力订单；随着人工智能加快速度进行发展，算力及芯片散热需求提升，公司数据中心热管理研发已持续 数年，取得重要进展，有望贡献增量；储能方面电池冷却板、电子风扇、电子 水阀等获得北美新能源标杆车企、宁德时代订单。（2）自“二次创业”以来， 公司快速推进国际化发展，22 年墨西哥工厂完成批产前准备，波兰项目工厂已 经结顶进入内部装修，为 23 年投入批产打下基础，有效匹配海外客户的真实需求。完整版《银轮股份公司研究报告》来源于公众号：百家全行业报告研究报告内容节选如下

  国内汽车热管理行业领先企业。浙江银轮机械股份有限公司成立于 1999 年，2007 年在 深圳证券交易所上市。公司是专业研发、制造和销售各种热交换器和尾气后处理产品的公司， 现在全球拥有 40 多家全资、控股子公司。目前企业具有商用车与非道路热管理、乘用车和 新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热四大产品平台，客户遍布亚洲、北美、欧洲等全球 40 多个国家及地区。

  公司前身是成立于 1958 年的国营天台机械厂，成立之初主要生产农机具、曲轴、普通 机床、冲爪机等；1979 年在国内试制成功不锈钢板翅式机油冷却器，填补国内空白，也实 现了产品的跨界转型；1999 年成功改制，实现了国营企业向非公有制企业的所有制转型；此后 通过收并购扩大产品矩阵，2010 年收购无锡博尼格进入船用、工业领域，2011 年收购湖北 美标进入汽车空调领域，2015 年收购德国普锐进军 DPF 领域，2016 年收购美国 TDI 进军 北美市场，2018 年收购江苏朗信增加冷却风扇、鼓风机等产品，2019 年收购瑞典 Setrab AB 进军欧洲高端市场；2018 年收入突破 50 亿元，第一次创业圆满收官。2019 年之后，银轮 股份调整产品结构，进军新能源产业，第二次创业拉开帷幕。

  股权结构分散，实际控制人为徐小敏先生。截至 2023Q1，前十大股东持有公司 27.32% 的股份，其中，董事长徐小敏先生持股票比例最高，为 7.02%，基本养老保险基金一零零三组 合、香港中央结算有限公司以及宁波正奇投资管理中心（有限合伙）分别持有 4.74%、4.24% 和 4.04%的股份，其中，宁波正奇投资管理中心实际控制人徐铮铮先生为徐小敏先生之子， 间接持有银轮股份 4.04%份额。整体看来，公司股权结构较为分散。

  营收稳步增长，22 年净利润修复。营收方面，2015 年以来公司营收稳步增长，从 27.22 亿增至 2022 年 84.8 亿，CAGR 15.3%，2023Q1 营收达到 25.55 亿，同比+24.4%，主要由 于公司丰富了新能源产品以及积极拓展了工业及民用板块，综合竞争力提升；利润方面， 19-21 年由于受到汽车行业芯片短缺、大宗材料涨价、出口运费上涨、环保标准切换等因素， 综合成本上升，21 年净利润同比-31.5%，22 年以来，公司在新能源领域聚焦更多资源，在 重点项目上取得了新进展，22 年净利润同比+73.9%，23Q1 同比+80.7%。

  营收结构方面，分产品看，公司营收大多分布在在热交换器领域，15-22 年均维持在 70% 以上，尾气处理产品占比呈下降趋势，2015 年占比达 16.2%，近年来维持在 10%左右，2022 年为 8.8%。热交换器产品毛利率始终高于尾气处理产品，但近年来呈下降趋势，由 2018 年 26.2%降至 2022 年 19.6%。分地区看，企业主要营收来源于国内市场，但二次创业阶段以 来，由于公司推进国际化战略，国外营收比重有所增加，由 20 年占比 17.6%增至 22 年 24%。

  汽车热管理是从整车角度统筹车辆发动机、空调、电池、电机等相关部件及子系统相关 匹配、优化与控制，有效解决整车热有关问题，保证驾乘人员、电池、电机、其他部件等都 在舒适的温度环境内。当前中国热管理市场可分为传统燃油汽车和新能源汽车两大板块，传 统燃油汽车热管理系统包括座舱热管理、变速箱热管理与发动机热管理，而新能源汽车热管 理系统包括座舱热管理、电池热管理和电机电控热管理。

  座舱热管理系统是新能源汽车热管理的关键。制冷：新能源汽车座舱制冷基础原理与传 统燃油汽车的相同，利用冷凝放热，蒸发吸热给座舱进行降温，区别是燃油汽车空调压缩机 由发动机驱动，新能源汽车空调压缩机由电机进行驱动。制热：新能源汽车的制热模式和传 统燃油汽车大有不同，传统燃油汽车制热是把发动机的余热通过冷媒传到车厢内进行升温， 但是新能源汽车没有发动机，常见的制热方式有 PTC 风暖/水暖加热和热泵加热。

  新能源行业持续增长为热管理行业带来非常大的机遇和增量。根据中汽协数据，2022 年 我们国家新能源汽车销量 688.7 万辆，同比增长 93.4%，渗透率达到 27.6%，依照我们在《汽车 行业 2023 年中期投资策略》报告中的预测，预计 2023 年全国新能源乘用车销量达到 857 万辆，渗透率达 36%。汽车电气化带动热管理单车价值量大幅度的提高，热管理系统的单车价值 量为传统汽车的 2-3 倍。相较于传统汽车，新能源汽车价值增量大多数来源于于电动压缩机、热 泵空调、PTC 加热器等组件，系统复杂程度更高。

  PTC（Positive Temperature Coefficient，正温度系数热敏电阻）加热器：原理是制造热。 利用电阻通电产热，通电加热到达设定的“居里”点温度后，PTC 的电阻会急剧升大，从而 达到恒温加热效果，具有产热效果好、结构相对比较简单、可控等优点，同时不可能会引起烫伤和发生火 灾的安全风险隐患，安全性能较好。缺点是耗电量非常大，根据汽车之家数据，纯电汽车 PTC暖风空调功率在 2-6kw，以现在 30kWh 的电池组来说，暖风一小时，就消耗了五分之一的 电池电量。

  热泵空调：原理是搬运热。电池带动电动压缩机对制冷剂做处理，通过车内换热器与 制冷剂进行热量交换，实现车内供热。制冷剂经压缩机变成高温度高压力气体，流经四通阀后， 由于四通阀切换流向，高温度高压力的气体流向室内换热器（此时作用为冷凝器），变成低温高 压的液体放热，低温高压的液体流经膨胀阀降低压力流向车外的换热器（此时作用为蒸发器）， 蒸发吸收热量后变成气体，被压缩机吸入压缩形成高温度高压力的气体，完成一个循环。热泵是解决电动汽车续航能力变短的有效方案。消耗 1kw 的电量，PTC 制热最多只能产生 1kw 的 热量，而热泵空调是利用低沸点的制冷剂将环境中的热量带入到车内，车内得到的热量为消 耗的 1kw 电能+吸收的低位热能。所以热泵方案相比 PTC 方案更加省电。

  CO2低温热泵技术为未来汽车热管理发展趋势。目前热泵的痛点是在低温场景中制热效 果不好，在全世界内对汽车空调系统替代制冷剂的研究大多分布在在 CO2 和 HFO-1234yf 两种制冷剂上，相比于 HFO-1234yf，CO2/R744 作为制冷剂具有低温性能优良、成本较低、 安全性较高等优点，如果未来 CO2低温热泵技术实现大规模上车，低温条件下无需 PTC 辅 助就可以实现优良制热效果。

  热泵空调市场规模增速可观。新能源车热泵空调核心零部件包括电动压缩机、电子膨胀 阀、四通换向阀、管路等，根据亿欧智库数据，CO2热泵空调价值量达 10000 元，传统 PTC 空调单车价值 5500 元，R134a 热泵空调单车价值 7000 元。假设 23-25 年：（1）国内新能 源乘用车销量分别增长 31%/20%/18%；（2）PTC 空调、R134a 热泵、CO2热泵渗透率分别 为 70%/63%/50%、20%/25%/35%、10%/12%/15%，单价分别年降 5%。预计到 2025 年国 内新能源汽车热管理系统市场规模为 697 亿元，23-25 年复合增速为 20.3%，其中 R134a 热泵系统市场规模为 255 亿元，23-25 年 CAGR 为 52.2%，CO2热泵规模为 156 亿元，23-25 年 CAGR 为 41.5%，增长空间大。

  当前集成化发展趋势是热泵空调与三电系统（余热回收）耦合式集成热管理。早期，由 于新能源汽车油改电架构限制、零部件供应商集成能力不够等原因，新能源汽车热管理的各 子系统一般都会采用分散架构。分散的热管理系统由于零部件和管路冗余导致成本比较高，且无法 对整车热管理进行统一协调管理，效率较低，导致电池、电机余热并未得到一定效果利用。从系 统架构来看，新能源汽车热管理由各子系统分散运行向集成化发展。集成式热管理系统能 回收三电余热降低能耗，提升热泵性能。由于热泵系统在低温场景下性能较差，若能回收 利用电池电机余热，则能在不额外增加能耗的同时提升其性能。特斯拉是高集成化热管理系 统的开创者，目前已进化至第四代产品。

  特斯拉第一代热管理系统各回路功能相对独立，不同回路之间的耦合度比较小。特斯拉第 1 代热管理系统应用于 Roadster 车型，全部采用全间接式的换热模式对乘员舱和电池 进行温度控制。

  特斯拉第二代热管理系统首次引入四通阀控制结构，可实现电机回路与电池回路的串并联。Model S/X车型采用特斯拉第 2 代热管理系统，将电机余热进一步利用，同时降低了水 路部件的数量，提高了系统的集成度。

  特斯拉第三代热管理系统增加了新的技术应用，结构设计更加凸显集成化。第三代热管 理以 model 3 为载体，引入 superbottle 的集成储液罐，将水泵、电机、水阀进行了大胆的 集成，同时利用电机堵转的技术代替了水暖 PTC，进一步的降低系统部件数量和成本。

  特斯拉第四代热管理系统首次引入热泵空调系统，并运用八通阀结构使系统进一步集成化。新增热泵系统，功能复杂度上升，将八通阀、集成管路、异形储液罐三者结合，使得系 统部件在空间集成度上提升明显。没有单独设置外置冷凝器，而是通过热交换器和管路连接， 与电池回路和电机回路进行耦合，实现整个热管理系统的热量交互，同时进一步集成化，采 用了集成歧管模块和集成阀门模块。该系统经过控制膨胀阀开度、止向阀动作来控制冷媒的 循环，经过控制八通阀的位置来控制冷却液的循环，最终可实现 12 种制热模式及 3 种制冷 模式来应对不同工况需求，降低了单车能耗，增加续航里程。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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